伍戈：明年房地产销售增速或明显回落

　　补库存周期将持续到明年上半年。本轮补库存周期实际上从年中已经开始了。从历史上看，工业企业利润增速领先工业产成品库存增速大约6-12个月。今年以来，工业企业利润增速由负转正，改善已经持续了近一年。从工业企业利润与工业产成品库存的对应关系上看，预计工业补库存将至少持续到明年上半年。

　　补库存对制造业投资影响有限。补库存会带动制造业投资增速大幅提升吗？并不必然。从工业企业利润改善的幅度来看，本轮补库存周期是偏弱的。由于产能过剩的问题没有解决，政策基调总体上是抑制复产的，所以本轮补库存周期对制造业投资的提振作用也将非常有限。

　　明年出口增速将有多大程度的回升

　　外部需求回暖有望带动出口回升。根据IMF的预测，全球经济明年将小幅复苏，增速将从今年的3.1%提高到3.4%。从OECD综合领先指数来看，发达经济体整体从阶段性底部开始回升，新兴经济体也正在扭转颓势，各主要经济体都展现了一定的复苏势头。但是，政治不确定性、新兴经济体结构性调整等冲击因素仍带来一定下行危险。在复苏基础尚不稳固的情况下，全球利率水平却已经回升，全球经济复苏的可持续性有待进一步观察。

　　贸易保护主义或对出口产生不利影响。需要指出的是，特朗普的贸易保护主义政策可能会影响我国出口回升的幅度。目前看来，特朗普的贸易保护主义政策未来能否完全实施虽然尚存不确定性，但对华贸易政策变得更加强硬很可能难以避免。由于对美出口在我国总出口中的比重接近20%，未来中美之间贸易如果发生摩擦，将对我国出口增速的回升产生不利影响。

　　明年通胀水平会有多高

　　PPI同比涨幅将会扩大。总体而言，未来工业品价格变化取决于需求的扩张程度和供给的收缩程度。需求方面，在不考虑外需的情况下，明年国内需求与今年相比将总体偏弱。供给方面，根据中央经济工作会议的精神，去产能仍然是明年调控政策的主题，钢铁、煤炭领域的去产能将继续推进，其他领域的去产能也要取得实质性进展。这意味着明年的工业品供需仍将保持紧平衡，虽然不排除短期复产带来的阶段性价格下滑，但工业品价格总体还将在高位震荡。

　　外部成本冲击方面，我们关注原油减产协议带动的油价变化。随着本次减产协议的达成，油价或有继续抬升的空间。我们预计明年石油价格将在45-60美元/桶之间波动。明年上半年在减产协议执行期间，油价将会在50-60美元/桶之间，上涨幅度不到30%。而下半年随着协议的终止，油价有可能跌回45美元/桶左右。今年油价涨幅接近50%，明年油价涨幅大概率要低于今年。

　　假设今年12月的PPI环比增速是0.5%，则即使明年全年PPI环比都为0，PPI的同比也将高达3.1%。假设明年每个月的PPI环比都为0.2%，则明年的PPI同比增速在4%以上，全年前高后低，其中一季度的PPI大概率将在5%以上。

　　CPI将整体温和上涨。明年大家都很关心通胀是否会起来。假设今年12月份CPI环比0.4%（12月猪肉价格环比涨幅扩大，蔬菜涨幅有所回落），则2016年全年翘尾因素为0.82%。我们认为，影响明年CPI上涨的因素一方面有来自PPI上涨的传导作用，另一方面，油价、猪肉和房租等价格变化对明年的通胀也有较大影响。

　　PPI上涨对CPI的传导作用值得警惕。尽管近几年PPI对CPI的传导作用似乎不显著，但此次PPI同比历时54个月后重新为正，仍然让不少人再次发问PPI上涨是否会对CPI产生影响。观察历史可以发现，PPI中的生活资料价格上涨是其传导至CPI上涨的主要因素。自2012年以来，无论PPI全部工业品价格如何波动，其中的生活资料价格始终维持在一个较为平稳的水平，因此过去4年CPI价格始终没有受到PPI的大幅影响。但值得注意的是，这段生活资料价格平稳时期是在PPI长期负增长的阶段，而当PPI同比重新转正后，生活资料价格大概率会随着生产资料价格的波动而同涨同跌。从企业盈利角度看，我们近期已经观察到了价格变化从上游向中下游传导的迹象，如家电行业已经观察到价格上涨转移至消费者的现象，因此我们预计明年PPI对CPI的传导作用将会有所加强。

　　猪肉价格或在年初冲高回落。从猪周期的角度看，2016年上半年猪价达到景气高点。自今年下半年开始，猪价已经逐步进入本轮猪周期的下半场。春节过后生猪供应较为充足，猪价大概率将重启下跌趋势。

　　前期房价上涨或带动明年房租攀升。我们认为房价变化仍然会主导房租未来的走势，预计房租的上涨压力或会在明年集中释放。

　　综上所述，在新涨价因素中，猪肉价格将拖累CPI上涨，而油价和房租将会起到正面作用。我们判断明年的CPI或将是波浪形走势。由于2017年春节较早，CPI高点将出现在1月，考虑到今年8月份是全年的低点，因此2017年三季度CPI又将小幅走高，四季度再度回落。2017年四个季度的CPI同比分别为2.3%，1.9%，2.2%，2.1%，全年平均为2.1%。