中小房企高负债压顶 瞄准资本市场开启赴港上市之旅

　    进入9月中下旬，先后有两家来自长三角的房企在港交所递交了招股说明书。

　　今年以来，中小型房企密集开启了赴港上市之旅。据经济观察报不完全统计，今年以来已有正荣地产、弘阳地产、大发地产、美的置业、银城国际、德信地产等近10家房企正式在香港上市或递交上市申请。此外，起源于浙江温州的中梁地产也在酝酿上市计划，目前交表时间未定。

　　近期递交上市申请的房企，共性颇多：销售规模大多偏小，近两年来开启了规模扩张的步伐，均提出了千亿甚至更为激进的发展目标;与此同时，这些房企的负债率居高不下，面临较大的偿债压力。

　　“在目前内地融资环境较为艰难的时刻，透过境外上市集资，未尝不是一个好的方式。”香港股票分析师协会副主席潘铁珊对经济观察报分析说。

　　某种程度而言，在房地产行业融资收紧的环境下，上市成了这些小型房企的“救命稻草”。

　　规模扩张

　　从体量看，此轮谋求上市的房企都属于“小个头”，以区域型房企为主，却也都跟风喊出了500亿甚至千亿目标。

　　近日，江苏房企银城国际递交招股书。招股书显示，截至2018年6月30日，银城拥有土地储备面积仅为328.6万平方米。根据克而瑞排行榜，银城2017年合约销售额为49亿元，排名第194位。

　　银城的大本营在南京，其绝大部分业绩收入也来自于南京、无锡等个别城市，但银城的野心并不小。今年银城提出冲刺200亿元的销售规模，三到五年内冲击500亿元。但是，在楼市下行的2018年要实现超过4倍的业绩增长，绝非易事。

　　浙江本土房企德信地产9月18日也递交了招股书。招股书显示，2015年—2017年，该公司销售收入分别为56.9亿元、69.8亿元、65.5亿元，截至2018年6月30日，其土地总储备面积为636.26万平方米。克而瑞排行榜显示，德信地产2017年销售额265.1亿元，排在69名。

　　今年年初，德信地产提出了2018年实现350亿、2021年实现千亿的销售计划。

　　“从目前上市名单看，很多都是这一波市场崛起下的相关房企。江浙这两年地产市场发展态势较好，自然容易带来此类企业业绩成长。而且从此类企业的发展来看，未来通过上市，也可以实现力争上游的效应。”易居研究院智库中心研究总监严跃进说。

　　在银城和德信之前，大发地产、美的置业等小型房企也早已递交了招股书。

　　招股书显示，2015年-2017年，大发地产物业销售收入分别为6.035亿元、5.757亿元和43.2亿元。尽管目前体量很小，大发地产还是喊出了“冲击千亿以及五年达到3000亿”的宏伟目标。

　　同样在今年5月份递交招股书的美的置业，上市推进动作比大发地产更快。据悉，美的置业将在10月11日正式挂牌，预计发售1.8亿股，每股作价17 -21.5港元，集资最多38.7亿港元。根据招股书，2015年-2017年，美的置业实现合约销售额分别为111亿元、206亿元、507亿元，复合增长率高达113.7%。

　　严跃进表示，香港市场这两年针对IPO给予的便利相对较多，上市速度快，很多房企都会选择到香港上市，“从上市的原因来看，也可以看出很多企业的焦虑。如果不上市，房企会面临很多压力，品牌影响力也难以做大。而上市能够开拓融资机会，也是提升企业品牌的重要因素。”

　　生存需求

　　融创中国董事会主席孙宏斌曾说，如今的房地产市场是大公司的“钻石时代”，“因为大公司在不断地合并小公司的市场份额，小公司都没了，这个时代就结束了”。

　　据克而瑞统计，截至2018年5月末，融创、保利、恒大、碧桂园、绿地、万科六家房企的销售总规模达到12359.5亿元，和第二、三梯队房企的业绩总和相当。留给中小房企的或是“蜗居”般的生存空间。就算是2016年就已在百强房企中排名第23名的正荣地产，彼时其合约销售也仅占全国房地产市场的0.31%。

　　千亿规模是目标，是房企在房地产江湖里叱咤风云的底气，是免于被迫出局的“金钟罩”。然而，千亿规模意味着持续的投入和开发，这背后，需要的是源源不断的资金。从招股书来看，从正荣地产到德信中国，都有不小的融资需求。

　　有的房企融资是为了还款，比如正荣地产就在其招股书中坦白，其上市募资资金除了用作现有物业项目开发，还将偿还其背负的大部分现有计息银行及其他借款。

　　“我们持续寻求融资机会以支持我们的业务”，正荣地产一语道明融资和业务发展之间的密切联系。

　　对于中小房企而言，融资愈发困难是其不得不面对的现实。万创国际在其招股书中这样描述其贷款渠道的限制：“我们无法通过现有信贷融资，以低成本取得足够的借款。”

　　许下“未来5年冲击3000亿元”销售规模愿景的大发地产，虽然业绩在2017年实现跳跃式增长，但是，2017年1.5亿元的利润似乎并不足以匹配或支撑其快速扩张所需的周转资金，对资金的渴求也在逐步显现。招股书显示，2017年，大发地产经营活动净现金流从2016年的8.55亿元骤减至-23.93亿元，截至2018年2月28日，公司计息银行及其他借款达11.5亿元，是同期所持现金及现金等价物的两倍。

　　2017年末，资产负债率达404.7%的恒达集团在其招股书中透露，预计在2018年、2019年分别借款约6.18亿元、3.26亿元，均超过公司2017年1.37亿元的利润规模。

　　在高速扩张规模的需求下，现金为王。

　　事实上，即便是头顶何享健家族光环，布局已覆盖11个省份，2017年合约销售额已达507亿元的美的置业也颇愿通过债券、信托等方式增加融资规模，即便其或需支付更高的融资利息。仅2018年，美的置业就先后于3月7日和3月20日分别获得发行本金总额为45亿元和30亿元公司债券的批准。

　　额度还未用完，但截至2018年3月31日，现金“银票”仅余157亿元的美的置业显然已有“曲线补仓”的打算。据其披露的上市募资用途顺序来看，收购土地或将是资金的第一大去处。值得注意的是，彼时，美的置业的流动负债总额达762.9亿元，短期偿债压力不小。

　　融资压力

　　在融资难的背景下，中小房企普遍高负债压顶，赴港上市、拓宽融资渠道成了它们为数不多的选择。

　　从已递交上市申请的企业披露的材料看，这些房企普遍因高杠杆扩张而急需资金输血，财务状况也并不乐观。

　　招股书显示，2015年-2017年，银城的净负债率为130%、218.7%、226%，一路走高。

　　德信的净资产负债率同样居于高位。招股书显示，2015年-2017年，德信的净资产负债率分别为278.7%、435.2%、275.7%，截至今年6月30日，其净负债率为192.6%。德信方面也表示，公司的净资产负债率维持在较高水平，主要与公司的业务迅速扩张，致使外部借款增加所致。

　　大发地产过去三年的净资产负债 率 分 别 为 196.5%、150%和269.8%，此外，其经营活动净现金流分别为-7.92亿、8.55亿元、-23.93亿元，三年内有两年净现金流为负。

　　高负债之下，大发的盈利水平也并不显眼。根据招股书，过去三年大发地产的毛利率分别为15.9%、18.1%和14.9%，纯利润率分别为7.9%、3.3%、3.4%，均低于行业平均水平。

　　根据美的置业的招股书，2015年-2017年，其净负债率分别为622%、625%、119%。截至2018年3月31日，美的置业净负债率为181.4%。此外，其债务结构也有待优化，报告期内，少于1年期的债务高达627.05亿元;1-2年的债务额度139.65亿元;2-5年的债务额度190.1亿元。

　　协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对经济观察报表示，中小型房企急于上市一方面确实是为了缓解资金压力，但并不一定会受到资本市场的认可。

　　低估值之苦

　　上市或能让房企在短时间内不再“囊中羞涩”，但对于不少已在港股上市的内地房企来说，香港资本市场并不是一条“鱼跃龙门”的捷径，甚至，在企业估值问题上，让企业管理层颇为“头疼”。

　　以今年上市的正荣地产和弘阳地产为例，截至9月20日，弘阳地产报收2.75港元，上市2个多月以来，股价涨幅约为20%，总市值约为91.3亿港元。规模较大的正荣地产的总市值相对较高，截至9月20日为185亿港元。

　　事实上，截至9月20日，即便是位列内地房企第一梯队的恒大，其市值也仅比港资房企新鸿基地产多了不到100亿港元。不同的是，前者在2018年上半年获得净利润已足抵后者2017/2018年整年溢利。与此同时，长实集团、恒基地产、太古地产、九龙仓置业等港资房企的市值均高于融创中国、龙湖集团、融信中国等一众内地房企中的“尖子生”。

　　利润增幅似乎并未对房企的估值有较大的提升作用，交易量不高，股价持续的“不温不火”或是很多H股房企想要回A的原因。

　　据悉，富力地产、万达商业、龙光地产等均向A股折返跑，只不过回A之路漫漫。

　　9月17日，在回A路上走了14年的“老兵”首创置业公告称，撤回A股发行申请。碧桂园也曾尝试分拆物业板块在A股上市，但在1年的等待后于2017年年底撤回了申请，并在2018年6月19日于香港上市。

　　“虽然也不排除在香港分拆上市，但由于在A股上市能获得更高估值，对母公司而言，当然会首选A股”，对比碧桂园前首席财务官吴建斌此前的表态，碧桂园物业撤A赴港更像是与A股失之交臂后的“无奈之举”。

　　“事实上，港股整体估值在全球就处于较低的水平，港股中内房股的估值也处于较低水平。”易居研究院研究员沈昕指出，“在当下调控政策趋严和融资渠道持续收窄的环境下，房企的业绩增长也面临较大的不确定性，一旦业绩增长未达预期，板块估值就会承压”。

    （房掌柜整理来自经济观察报、国际金融报）